Texto sobre turnaround e endividamento (1o tri 2010)

Snadrex e Edrons4 ,




ao meu ver a empresa está bem descontada em bolsa por 2 motivos :



1) Problema da falta de transparência / Passado turbulento

Se vocês estudarem o passado da empresa , verão que ela teve grandes problemas ,principalmente, pela falta de foco dos controladores.Eles fizeram apostas erradas em projetos grandes e acabaram com uma grande dívida e projetos fracassados. Este problema já está superado definitivamente, porém pode haver alguma ressalva do mercado quanto a isto. Hoje temos uma empresa com foco e que caminha para se tornar apenas IESA ( desativação da INET e posteriormente incorporação da Inepar Energia).



O problema da falta de transparência está sendo resolvido. Os balanços começam a sair agora de uma forma , digamos , mais acessível e compreensível.Estamos caminhando para adesão ao N1 (e posteriormente ao Novo Mercado) , além da criação de novos sites com uma área de RI funcional ( o departamento de RI - também conhecido como Dionísio- é relativamente novo e está se adaptando ainda a nova realidade da empresa).



2) Problema principal - o da dívida. Olhando os balanços , vemos que grande parte da dívida vence em curto prazo. Isto não significa necessariamente que estas dívidas vão vencer em curto prazo e sim que grande parte dela já está vencida. Não é novidade nenhuma que a empresa tem problemas para solucionar esta dívida relativamente alta . Entretanto ,aos poucos, ela está conseguindo reestruturar a mesma. Hoje a nossa dívida total está divida assim:



- I) Empréstimos e Financiamentos:

780 milhões reais ( 715 moeda nacional - 65 em dólar)



Destes , 535 mi estão vencidos e 145 mi vencem em 2010.

Destes vencidos , a dívida com o BNDES deve girar em torno de 400 milhões (não tenho os números atualizados , se alguém souber me informar ficaria grato). A dívida com o BNDES é , com certeza , a menos preocupante. Com toda a política do BNDES de ser um braço das empresas de infraestrutura , principalmente as que são próximas de estatais - nosso caso , vide grande aproximação com a Petrobrás - podemos ficar tranquilos quanto a cobrança dessa dívida e quanto a juros abusivos.

Vale lembrar que nosso caixa ainda não está bem equacionado , portanto será normal acompanharmos um leve aumento de endividamente no curto prazo ainda.



Só para citar como exemplo , no último tri captamos 80 mi em empréstimo ao passo que pagamos 56 mi ( + 4 mi de juros).Enfim , esta parte da dívida está subindo ainda , porém nada muito preocupante , levando em conta ainda que grande parte dos empréstimos que entram são para capital de giro.



- II) Debêntures



A Inepar não tem planos de emitir mais debêntures (pelo menos no curto prazo), portanto a tendência dessa dívida é diminuir. Grande parte dessas debêntures estão vencidas.Entretanto recentemente a empresa conseguiu se acertar com grande parte dos debênturistas para prazos maiores e juros menores , impactando menos o caixa e dando uma boa reestruturada na dívida. Por cima , devemos ter hoje uma dívida relativa às debêntures na casa dos 200 milhões.



O maior empecilho neste caso são as debêntures da Primeira Emissão da Inepar Equipamentos e Montagens. Elas se encontram totalmente vencidas e representam um saldo de 150 milhões e estão sendo corrigidas a uma taxa de 11~12 % ano. O último relatório sobre essas debêntures que achei foram de 2005 , porém não falava nada sobre os detentores dessas debêntures. Nas notas do balanço da Inepar Equip.e Mont. está escrito "A Diretoria da Inepar está finalizando as negociações com debênturistas para estabelecer novas taxas e prazos de pagamento". Dado os movimentos recentes da empresa , devemos ter novidades em breve sobre este assunto.



- III) Tributárias



Pós-Refis , estamos na casa hoje dos 500 milhões. Destes 500 , cerca de 380 milhões são referentes ao parcelmento do refis , que serão amortizados em 180 meses. Estamos falando então de uma despesa anual na casa dos 25 milhões de reais e de um alívio no fluxo de caixa.



- IV) Dívida total e custo da dívida.

Somando toda a dívida teremos então cerca de 1,48 bi. Descontando o dinheiro em caixa ( aprox. 100 milhões) , temos uma dívida líquida hoje de 1,38 bi. O número com certeza é grande. Na minha opinião um endividamento na casa dos 500 ~ 700 milhões seria um bom patamar , afinal , no nosso ramo de operações é preciso de muito cash mesmo para tocar obras + compras de máquinas , investimentos e etc.



Mas o que temos que levar em conta mesmo nessa hora é o custo da dívida. Considerando apenas empréstimos e financiamentos , devemos ter um custo médio de 14% ano , o que representa algo em torno de 110 mi (esse valor provavelmente deve ser um pouco menor). O custo das debêntures é relativamente baixo e de difícil cálculo , pois cada emissão é um caso. Chutarei um valor de 20 milhões neste caso. O custo do passivo fiscal deve fechar na casa dos 25 mi como vimos acima , portanto um custo anual da dívida deve fechar na casa dos 150 milhões. Apenas como ressalva , acho esse valor bem conservador , nos meus cálculos ela deve estar na casa dos 130 milhões.



Achando o custo da dívida , o próxima passo seria calcular uma projeção de EBITDA para 2010. Neste primeiro tri , tivemos um EBITDA de 20 mi . Foi um valor relativamente baixo , porém ele foi afetado por alguns problemas não recorrentes. Estariamos falando então de um EBITDA em torno de 25 mi. Acho difícil calcular o EBITDA desse ano , acredito que possamos chegar a 200 mi de EBITDA , talvez um pouco mais ou um pouco menos.



Deste modo , teríamos algo em torno de 25 milhões a 60 milhões de lucro para o ano de 2010. Acho difícil o lucro sair dessa faixa , tanto para cima como para baixo. Não seria um lucro muito satisfatório , mas não seria nada mal também visto o estágio atual da empresa.



O potencial aqui está na verdade em tentar enxergar os movimentos para a empresa nos próximos anos. A Inepar tem potencial para disputar cerca de 160 bilhões dos 220bi que a Petrobrás irá investir até 2014. Mesmo considerando apenas estes contratos ( sim , porque a Inepar presta serviços a outras grandes empresas também) seria um upside gigantesco. Considere também uma capitalização de parte pequena da empresa ou de alguma subsidiária. Além de ganharmos competividade , teremos uma precificação muito positiva no curto prazo ( por ex, se alguma private equity pagar 300 milhões por 10% da IESA Óleo e Gás, apenas esta empresa deveria valer então 3 bilhões. Resultado: porrada para cima nas cotações).

Agora imagine o EBITDA crescendo 15 - 30% ao ano e as dívidas e seu custo diminuindo a cada ano. Temos aí uma oportunidade de ouro , com certeza. Além do mais teremos os famosos dividendos também, uma segurança a mais.



Este processo todo de melhor transparência e atendimento aos investidores + diminuição de dívidas + crescimento exponencial de receitas não será coisa de dias. Minha intuição é que veremos grandes melhorar no prazo de 12 meses , terminando o processo em 30 meses. Acho que ao final de todo o processo , devemos ter um upside de 500 a 1000% (como na bolsa quase nada é racional , não me assustaria de ver esse patamar sendo ultrapassado também).



Riscos existem , porém comparando com as possibilidades de ganho eles são bem insignificantes a ponto de ficar de fora dessa empreitada. Não recomendaria um investimento de 100% da carteira , afinal na vida não temos certeza de absolutamente nada , mas acho que vale uma exposição relevante aqui.